太原股票配资网www.gbeid.com.cn 志邦家居财务建模深挖精装修带来的增长驱动到底有多大?

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但是,还有另一大变量,会极大的影响自由现金流,进而影响估值建模——本案,在产业链上话语权如何?它是否能够占用上下游的资金,进而增强自己的现金流,以提升企业内含价值?

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产业链,话语权

图:净营运资本占收入比重

来源:塔坚研究

定制家居行业在产业链中具有较强的话语权(下游经销模式先款后货,上游供应商行业集中度低),因此净营运资本普遍为负数。

图:可比厂商大宗业务销售额(亿元)及同比增速

来源:塔坚研究

大宗业务可以分为直营模式、代理模式,与零售渠道一样,工程渠道中的代理模式,相比直营模式,可以降低家居厂商的资金压力、迅速扩大销量。

近期我们陆续发布系列的简版报告,大家关注度比较高,但这其实只是我们的一小部分工作。

这里我们假设,工程渠道厨柜毛利率保持历史三年(剔除2019年数据,大概率不可持续)均值,29.2%。

未来,本案零售渠道市占率究竟能否提升,我们从品牌、渠道、生产效率几个方面来考虑。

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精装修,蓝海

1)新房装修量——取决于商品房住宅销售面积(相关测算见中国建筑报告,全文见专业版报告库,此处不详述),我们假设单户房屋面积平均为90平米,可以计算出房屋套数,即:房屋套数=住宅销售面积÷90。

不过,2017年后,行业毛利率整体呈上行趋势,本案却逆势反弹,这是什么情况?

图:同行业毛利率对比(单位:%)

来源:塔坚研究

根据公司公告,一方面是因为优化大宗业务客户结构,另一方面是精细化管理带来成本下降,提升了工程毛利率,其工程渠道毛利率2019年同比增加39.08%(30.22%→42.03%)。

2015年至2019年,本案销售费用占营业收入的比例分别为15.15%、14.89%、13.71%、13.85%、15.77%,整体较为稳定。整体厨柜贡献78.71%的毛利,衣柜毛利占比20.34%。这个水平到底如何,我们来和同行业做个比较:

图:回报对比

来源:塔坚研究

整体来看,行业内欧派家居、金牌厨柜投入资本回报率较高,本案处于平均水平。

其中,金牌橱柜基本全面由工程代理承接,而本案直营模式占比(36%)高于金牌厨柜。2017年是定制家居厂商扎堆上市年份,50%以上的募集资金用于建设产能,资本支出整体上升。

分渠道来看:

1)工程渠道方面,近5年,工程渠道毛利率分别为24.71%、26.32%、28.19%、30.22%、42.03%,2019年毛利率甚至与零售渠道毛利率相当(具体原因还需要调研),考虑到本案未来将进一步扩大工程代理承接业务的比例,工程渠道毛利率大概率将回落。考虑精装房渗透率提升趋势明确,预计工程渠道会是本案的核心驱动。

从历史来看,2016年以前,行业主要厂商净营运资本占收入比重,普遍处于较低水平(顾家家居主营成品家居)。

天风证券观点——预测2020-2022三年增速分别为15.83%、14.40%、15.46%,2020年零售渠道价值持续回归,志邦家居或将持续受益于工程单快速增长和零售价值回归双轮驱动。由于募投扩产项目的建设周期在1.5至2年,项目陆续完工后,资本支出放缓。

因此,对本案,预测的关键变量有精装房渗透率、志邦家居在零售渠道、工程渠道的市占率。

从收入结构来看,2019年,71.47%来自整体厨柜,24.79%来自定制衣柜,其他产品占比较小。

本案近三年的ROE为19.80%、15.28%、17.33%, ROIC为19.59%、14.48%、16.84%,ROA为13.60%、11.20%、12.62%。

木门业务,目前尚处于探索阶段,收入占比0.93%。由于厨柜收入占比大,我们单列预测,而衣柜、木门等业务直接简化采用增速法,其中:

厨柜收入=厨柜销量×客单价;

值得一提的是,本案早在2010年就在工程渠道发力,大宗业务占比保持在15%左右,2019年上升到21.59%。在同行业中,欧派家居>志邦家居>金牌厨柜>我乐家居>索菲亚。

至此,收入层面已经分析完毕,接下来,我们看另一个问题:利润表,该如何建模?

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资金,去向

收入预测完毕后,我们进入EBIDTA的预测,这部分可以拆分为三大块:成本、管理费用、销售费用。随着精装修渗透率迅速上升,大宗业务比例提高,导致净营运资本占收入比重持续攀升。

1)品牌

本案近年广告宣传费逐年增加,由2015年的0.87亿提升至2019年的2.41亿。本案于2017年6月上市,并成功募集8.4亿元,分别用于年产20万套整体橱柜建设项目、年产12万套定制衣柜建设项目等,厨柜柜产能规模方面,欧派家居>志邦家居>金牌厨柜>皮阿诺>我乐家居。厨柜作为装修业务中第一道程序,由厨柜带动衣柜具有一定优势(品牌和渠道),厨柜转衣柜行业转单率一般在30%-50%,一体店的转单率更高。

其次,从核心指标拆解来看:

总资产周转率——行业整体总资产周转率在1左右,差距不大;

净利率——索菲亚、欧派家居较高,在14%左右,本案为11%,尚品宅配较低,为7%,主要是直销模式占比较高,导致销售费用率较高。

本次建模在金牌厨柜的模型基础上,将零售渠道和工程渠道单独划分考量,分别来看。(此处有一些疑问需要调研解决,后文会提到)

图:同行业财务数据对比

来源:塔坚研究

这样看来,本案想要进一步提升投入资本回报率,关键在于提升净利率。

根据以上三张表,我们能看出,这个行业的核心资产是固定资产,如果按照一单位核心资产带来的经营活动现金流来看太原股票配资网www.gbeid.com.cn,成品家居更强太原股票配资网www.gbeid.com.cn,定制家具龙头索菲亚、欧派家居反而偏弱。

不过太原股票配资网www.gbeid.com.cn,本案以厨柜起家,定制厨柜业务行业第二。然而好景不长,画风突变,半年内腰斩,前复权价格由47.53元一路下杀峰值低点15.33元,下跌幅度达到67%,之后一年半时间,一致不愠不火低位徘徊。

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橱柜,价格

从历史数据来看,本案厨柜均价波动下降,从2014年的7837元/套,下降至2017年的6,702元/套,随后小幅回暖。注意,上述三部分的计算口径均剔除折旧、摊销。

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增长,拆解

图:历史收入增速

来源:塔坚研究

图:同行业厂商收入同比增长率

来源:塔坚研究

从历史增速来看,分别经历了两次高点(2017年、2019年)、两次低点(2014年、2018年),分别来看:

与之前我们研究的金牌厨柜一样,本案收入驱动主要来自:1)新房装修、旧房翻新需求;2)渠道扩张,包括大宗业务;3)品类拓展。之前的预测过程,详见专业版报告库,此处不再详细展开。具有代表性的家具卖场包括美凯龙(毛利率65.17%)、居然之家(毛利率25.37%)。一方面,它满足了消费者一站式装修需求,降低单品价格,同时对定制家居厂商来说,通过单品流量共享,提高了客单价。

研究至此,工程渠道的销量预测完毕。

销售费用——主要包括职工薪酬、广告宣传费、市场服务费、办公差旅费、运输安装费等,上述五项费用占销售费用的比例在95%左右。

图:各上市公司大宗业务主要合作地产商

来源:公司公告,海通证券研究所

2)资金及产能

2017年定制家居企业扎堆上市,从募投项目来看,募集资金多用于扩充产能。

2014年、2018年收入增速放缓,主要是因为住宅销售面积下降,地产低景气度回调,同时2017年定制家居行业扎堆上市,行业竞争加剧。

不过,此处究竟是如何调整的客户结构,才能让毛利率实现和同行迥异的增长,本n 未做披露 ,因而,这个问题需要后续调研才能解决。

4)护城河分析:品牌和渠道。

下游——主要是经销商、工程代理商、房地产企业(工程业务)、终端消费者。2019年有所攀升,主要是广告宣传费(周杰伦代言)、市场服务费(家装公司服务费、电商平台服务费)增加较快,带动销售费用率上升。

考虑到本案预收账款占营收比重已经来到行业平均水平,这里我们合理假设,测期内预收款项占主营业务收入的比重保持2019年水平,为12.49%。

不过,中长期来看,存量房需求释放、行业集中度上升、消费升级等因素能够对价格形成支撑。其中,剔除现金的ROIC较为异常,其原因是本案在现有业务模式下现金流充裕,账面有大量现金、类现金资产。 其中,2018年应收账款占营收比例小幅回落,我们推测,主要受各大宗项目验收回款进度影响。从开盘数量来看,2018年全国精装房开盘数量为253万套,同比增长59.9%;2019年全国精装房开盘数量达319.3万套,同比增长26.21%。

今天要建模的这家公司,上市后连拉3个涨停,随后一路走高,涨幅高达197.4%。

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零售业务,市占率

根据公式:

零售渠道销量=(毛坯新房装修量 存量房翻修量)×厨柜配套率×定制厨柜渗透率×志邦家居市占率;

房屋装修数据、橱柜配套率、定制厨柜渗透率,我们沿用之前在金牌橱柜建模中的预测,此处重点看市占率。

未来,随着体量增加,预计衣柜业务增速将逐渐回归行业整体水平,这里我们假设,未来衣柜业务增速保持行业平均水平,13.48%。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述行业,形成逻辑闭环。2017年后预收账款占营收比重持续降低,一是行业供需关系恶化,二是工程业务占比提升。

管理费用(含研发费用)——主要包括研发费用、职工薪酬、中介机构费折旧摊销费、装饰装修费等,上述五项费用占管理费用的92%左右。

图:厨柜专卖店数量

来源:塔坚研究

从单店提货额看,2017年单店提货额在80万元左右,低于欧派家居(180万元)、索菲亚(90万元),与金牌厨柜差异不大。

3)投入资本回报:2016年至2018年,我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC分别为77.4%、50.4%、39.7%;不剔除现金分别为19.59%、14.48%、16.84%。

图:广告费用率

来源:塔坚研究

2)零售渠道

从店面数量来看, 2015年至2018年,厨柜专卖店数量分别为1007家、1122家、1335家、1487家,三年复合增速达到13.87%。

2)未来增长驱动力:短期,看大宗业务、多品类扩展;长期,看存量房翻新、消费升级。

本案2015年开始发展衣柜业务,近五年衣柜收入为0.22亿元、0.91亿元、2.25亿元、4.30亿元、7.34亿元,复合增速140.34%,已经成为新的利润增长点。

顾家家居(成品家具)、金牌厨柜(直营渠道占比高)费用率较高,分别为18%、15%;欧派家居、索菲亚作为赛道龙头,品牌影响力较强,单位销售费用拉动的收入较多,因此销售费用率处于较低水平。对于2020年的预测,我们认为卫生事件对本案影响有限。

工程渠道预测完毕,再来看零售渠道。这里,我们再结合、“内生增速”、“分析师预测”等方法,进行交叉验证。

图:销售净利率、总资产周转率、资产负债率

来源:塔坚研究

接下来,我们将分子、分母拆开,以2019年为横截面,对比一下各家的资产情况、收益以及营运效率情况。

本案于2017年上市,募集约8.5亿元用于产能、信息化建设以及品牌推广,导致2017年、2018年资本支出较高。其画风如下:

图:市场走势 (单位:元/股)

来源:塔坚研究

它,就是志邦家居,主营定制厨柜,目前已经发展了衣柜、木门等新品类,步入大家居行列。

图:资产负债表结构(亿元)

来源:塔坚研究

图:利润表结构(亿元)

来源:塔坚研究

接着,来看一组我们整理的基本面数据:图:ROE VS ROIC(单位:%)

来源:塔坚研究

图:同行ROE对比(单位:%)

来源:塔坚研究图:营业收入VS营收增速(单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

图:营业收入增速及净利润增速(单位:%)

来源:塔坚研究

图:毛利率VS净利率(单位:%)

来源:塔坚研究

图:同行业毛利率(单位:%)

来源:塔坚研究

图:净利润、经营活动现金流(单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

图:现金流(单位:亿元)

来源:塔坚研究

图:资本支出对现金流的拉动(单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

图:资产结构 单位(亿元)

来源:塔坚研究

图:股价与可比乘数(单位:元、倍)

来源:理杏仁

看完这组基本面图表后,重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中,其回报、增长情况到底如何?如果要对这家公司做建模,应该从什么地方入手?

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同行业,回报分析

在优塾的投研体系之下,对任何公司做分析的第一步,都始于回报分析。

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大宗业务,市占率

根据我们的测算,从厨柜市场规模来看,2017年至2019年,CR3分别为6.01%、5.25%、6.65%,志邦家居的市占率为1.6%左右,目前这个赛道还很分散。

【数据支持】部分数据,由以下机构提供支持,特此鸣谢——国内市场:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查;海外市场:Capital IQ、Bloomberg、路透,排名不分先后。那么其净利率能否提升?长期增长逻辑如何?我们继续进行建模分析。

之前我们在研究金牌厨柜的时候分析过,未来精装修渗透率的驱动主要来自政策、地产商集中度提升,我们简单回顾一下:

政策方面——2017年发布的《建筑业发展十三五规划》明确提出,到2020年全装修占比达到30%的目标,推动全装修普及。

与同行业对比,由于本案大宗业务占比高,且工程代理比重低,应收账款占营业收入的比重远高于行业平均水平。我们分别来看:

2017年高点:一是宏观层面,2016年国内房地产销售面积增速回暖(住宅销售面积增长22.5%),以及按照住房翻新周期为10-15年推算,旧房装修需求增加;

二是渠道方面,2017年底,本案厨柜经销专卖店达到1335家,较上年增长223家,同比增长20.05%,衣柜专卖店242家,同比增长158.17%,新增经销网点的销量逐渐释放。2)关于内容:我们只负责财务分析、产业研究,内容仅供参考,不支持任何形式决策依据,也不支撑任何形式投资建议。

未来本案大宗业务市占率能够达到什么水平?我们从下游地产商需求、资金及产能实力、渠道布局几个方面分别来看:

这里注意,在分析每一个要素时,我们需要始终保持两条思考的主线,一是定制厨柜行业整体集中度是否能够提升,二是作为行业前五的厂商,志邦家居在与头部玩家的竞争中,是否能够获得优势(下文零售渠道市占率分析时同样适用)。

2)保守情况下:家装公司、项目施工单位向定制家具行业渗透,行业竞争加剧,我们假设预测期工程渠道市占率,按照定制厨柜行业CR3(不分渠道)过去四年复合增长率9.42%增长至4.10%。

衣柜及木门的毛利率我们简化预测,衣柜毛利率取2019年水平,木门毛利率由于缺少数据,取欧派家居历史均值。

3)精装修渗透率——

从渗透率来看,2016年至2019年,我国住宅全装修覆盖率由12%增长至32%。图:志邦家居股权结构图

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图:志邦家居股权结构图

来源:公司公告,中信建投证券研究发展部

2020年一季报,前10大流通股中,蒯正东、尚志有限公司、刘国宏减仓,机构中中庚小盘价值、中庚价值领航、兴全有机增长、工银瑞信均减仓。

注意,此处是个调研点,需要进一步调研:按道理说,各家龙头自动化生产水平不会拉开明显差距,且同样产能区域比较集中的我乐家居,人均产值也远低于本案,那么,除了区位差异,是否还有其他影响因素,使其人均产值高出这么多?

图:定制家具企业生产基地布局及产能

来源:华金证券研究所

整体来看,厨柜行业龙头在品牌建设、零售渠道、产能建设以及信息化方面均具备一定先发优势,行业集中度有望进一步提升(需要注意的是,工程渠道行业集中度上升逻辑更强)。

最近五年,本案毛利率分别为37.74%、36.80%、34.90%、35.96%、38.53%,处于行业较低水平。先来看工程渠道。

看到这里,在研究这个行业之前,几个值得我们深思的问题来了:

1)定制家居行业的增长驱动来自哪里?行业集中度上升缓慢,护城河究竟够不够宽?

2)受益于精装修渗透率提升,家居行业大宗业务发展迅猛,精装修带来的增长驱动到底有多大?

3)去年以来,行业景气度持续回暖,如今它的估值到底在什么区间?到底是贵了,还是便宜了?

今天,我们就从本案入手,来研究定制家居行业的产业特征,以及建模逻辑。

具体宣传方式包括,在时代广场、全国大中型机场、高铁站投放广告,更换周杰伦为代言人,与腾讯、头条、抖音等头部流量媒体合作,面向年轻群体。不过,单一逻辑毕竟不一定靠谱,我们还需要从多个逻辑角度,做交叉印证。

方法一:内生增速——采用预期增长率,采用公式:内生增速=净资产回报率*(1-分红率)。3)关于主题:建模工作量巨大,仅覆盖部分重点行业及案例,不保证您需要的案例都覆盖,请谅解。

2)零售渠道方面,过去五年零售渠道毛利率整体稳定在42%至45%之间。

方法二:外部分析师预期——这里我们选取180天内19家机构在2019年-2021年的预测,营收增速为14.65%,未来2年复合营收增速16.27%;利润增速为13.41%,未来2年复合利润增速为15.53,分析师一致预测目标价为27.95。2015年开展定制衣柜业务,2017年6月在上交所挂牌上市,实控人为孙志勇、徐帮顺,前十大流通股东包括社保基金,泰康策略优选、国信证券等。

存货方面——其存货主要由发出商品、原材料、库存商品构成,占比分别为40%、34%、24%。

而龙头地产商对厨柜供应商要求严格,包括产品质量、交付能力(产能)、品牌影响力、业务经验等,之前在金牌橱柜中有过分析(全文见专业版报告库,此处不再赘述)。

2017年至2019年,其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为19.11%、12.71%、14.09%;前五大供应商的采购额占年度采购总额的比例分别为20.77%、21.48%、22.60%

以上产业链和业务模式,形成了本案特殊的财报结构:

从产业链上下游公司的资产结构来看,固定资产占比较高的是中游家居制造厂商,应收账款占比较高的是上游材料配件厂商,存货占比较高的是上游材料以及中游全屋定制厂商(尚品宅配)、 成品家具厂商(顾家家居);资产规模方面,下游家居卖场总资产规模较高。4)关于平台:我们团队所有内容以微信平台为唯一出口,不为任何其他平台内容负责,对仿冒、侵权平台,保留法律追诉权力。图:同行业管理费用率(单位:%)

编辑

图:同行业管理费用率(单位:%)

来源:塔坚研究

此处,我们假设在预测期内,其管理费用率(剔除折旧摊销)维持2019年水平9.05% 。精装修可能是个看点,国内政策推动力度大,远期精装修渗透率、定制家居渗透率有望突破海外水平。而龙头地产商精装房覆盖率更高,万科、恒大、碧桂园基本实现100%精装修,明显高于二线房企精装房装修比例(50%左右)。

图:住宅销售面积及竣工面积增速(单位:%)

来源:Wind,塔坚研究

虽然定制家居赛道属于受卫生事件冲击的“次生灾害”行业,不过由于一季度是家具行业淡季,叠加交房缺口有收窄迹象,我们认为卫生事件影响有限。因此,对当年装修量,我们给于10%的折扣率,简化处理。

由此,我们按照渠道进一步细分:

厨柜收入=零售渠道销量×零售出厂价 工程渠道销量×工程渠道出厂价;

其中:

零售渠道销量=(毛坯新房装修量 存量房翻修量)×厨柜配套率×定制厨柜渗透率×志邦家居市占率;

工程渠道销量=新房装修量×精装房渗透率×厨柜配套率×志邦家居市占率;

注意,新房装修量、存量房装修量,橱柜配套率等相关变量的预测逻辑,我们在金牌厨柜的报告中已经研究过,本文直接沿用之前预测结果。

对家居家电产业,之前我们还研究过金牌、老板、格力、美的、欧派、索菲亚、苏泊尔、敏华、飞科、美大、石头……可订阅专业版报告库,获取之前我们的系列研究,乃至数十个行业的深度研究,深入思考产业本质。本案在定制家具行业处于第二梯队,需要注意的是,其应收账款占比高于同行业水平,由于工程渠道占比较高导致。

回到本案的收入预测,我们采用自上而下拆分法。这里,无形资产占收入的比重,我们取过去五年均值1.19%。再次是同样是布局在中部地区的我乐家居,仅在南京设厂,未跨区域建厂。二是衣柜业务规模达到7.34亿,同比增长70.80%。同时,各省积极响应,提高对精装房的支持力度。同时引入精益生产,生产效率提高。

2015年至2019年,本案的管理费用占营业收入的比例分别为11.47%、9.44%、8.44%、7.95%、9.58%、10.21%。

这里,我们假设,3年后工程代理占比达到管理层预期(80%),价格下降至过去5年均值,随后工程代理比例保持稳定,价格不再发生变化。

图:收入结构(单位:%)

来源:塔坚研究

图:毛利结构(单位:%)

来源:塔坚研究

从产业链来看,其上游——人造板制造(以中纤板、刨花板为主)、五金配件、建材和陶瓷加工,这些材料可获得性高,本案对上游议价能力较强。

从趋势看,2015年至2017年持续走低,与行业基本一致,主要是因为,毛利率较低的大宗业务、衣柜业务以及经济实用性产品占比上升。

零售渠道——考虑到全屋定制仍是行业发展的趋势,未来一段时间,价格仍然持续承压。而要分析折旧摊销,就必须研究另一件重要的事——本案未来将在设备、厂房等长期资产方面,花掉多少钱?这些钱,将如何摊销到每一年的利润表中?

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长期资本,支出

本案资本支出主要用于厂房、生产设备、土地使用权等,其近五年资本支出分别为1.49亿元、1.37亿元、2.75亿元、3.79亿元、3.34亿元,占收入比重分别为12.54%、8.73%、12.75%、15.58%、11.28%。

5)从竞争格局上来看: 志邦家居厨柜业务排第二,行业龙头是欧派家居;衣柜方面,行业龙头是索菲亚。

这里注意,2020年1-3月,住宅竣工面积1.09亿平方米,同降16.2%,环比前2月跌幅收窄6个百分点。

研究至此,市场规模、市占率方面需要关注的要点已经解决,接着我们来看影响未来收入的第三个关键指标——价格。

图:各省市住宅全装修政策

资料来源:天风证券研究所

地产商方面——集中度呈上升趋势,从销售规模来看,2011年至2019年,行业CR10由10.8%上升至26.3%。

至此,收入预测已经完成。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在市场横行——但其实,如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

1)在本案建模过程中,我们对比了大量的可比案例,得出的数据区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外巨头之间,是否有差异?

2)综合相对法、绝对法,得出的数据区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?如果进行敏感性分析,WACC和增速对数据的影响有多大?

3)本案,是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中,不同方法的选择之下有何差别?到底应该怎样将所有数据因子串联起来,形成逻辑的闭环?

4)经过前期的变动之后,很多人可能心里都很慌张,夜不能寐——那么,本案的建模数据,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?

以上,为本报告部分内容。我们假设,未来五年零售渠道下厨柜价格,保持过去五年复合增速-0.73%,随后逐步恢复至CPI增速3%。

但是,未来工程代理比例、地产集中度大概率仍然保持上升趋势,我们认为,通过寻找优质客户来提升价格和毛利率的逻辑不可持续,价格可能会进一步下降。

4)无形资产摊销——无形资产摊销占无形资产比重较为稳定,我们假设取近五年平均水平。工程渠道厨柜价格基本呈现下降趋势,2019年小幅回升(我们推测可能与管理层,开拓大宗业务优质工程代理及优质客户的规划有关)。2018年、2019年持续增加广告支出,推进品牌影响力,广告费用率上升较明显,高于同行业可比厂商。

这里我们进行合理假设,未来零售渠道厨柜毛利率保持历史五年均值,42.5%。

人效方面,本案人均创收、人均创利均处于行业靠前水平。.

如需获取全部行业笔记、基金笔记、宏观笔记、建模笔记,请订阅专业版报告库。

综合上述逻辑,我国精装修渗透率将继续提升,根据《中国建材报》数据,发达国家精装修比例普遍达到80%,相比之下,我国的全装修市场渗透率2019年刚达到32%,还有很大的上升空间。

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衣柜、木门

整装模式是未来发展的趋势,这已经是业内共识。

工程渠道——根据我们的测算,大宗业务厨柜价格(未公开披露)占零售渠道价格的65%左右。查看完整版宏观笔记,以及更多建模报告,可扫下方二维码查阅。

结合以上数据,我们对资本支出做出合理假设:

1)购建固定资产/营业收入——考虑到各大产商在建的产能逐步释放,行业竞争激烈,后期产能投入可能放缓,我们假设构建固定资产占营业收入的比重,由近三年均值10.23%按照历史三年复合增速-4.59%,下降至第十年的6.70%。

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逻辑,印证

综合以上数据,可计算出数据,近三年的收入增速分别为25.24%、27.14%、16.50%。

2019年,其营业收入为29.65亿元,同比增长21.75%,净利润为3.29亿元,同比增长20.72%,毛利率为38.53%、净利率为11.12%,ROE为17.33%。市场有风险,研究需谨慎。本文是基于公众公司属性,根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理,不为未来变化做背书,未来发生任何变化均与本文无关。主要是地产增速放缓,以及行业整体进行促销活动,叠加整装模式下产品单价下降。想做海内外研究,以上几家必不可少

与同行业对比,本案预收账款占营业收入的比重高于行业水平,我们推测与其调整对经销商的结算政策有关。

3)大规模定制

对于定制家居企业来说,既要满足个性化的定制需求,又要兼顾规模化高效生产。

研究至此,CAPEX(资本支出)、折旧摊销预测完毕。

【版权与免责声明】1)关于版权:版权所有,违者必究,未经许可,不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。管理层计划加大工程代理商开发培育力度,推进大宗业务发展,未来直营模式占比预计逐渐下降到20%。

与同行业对比来看,本案的存货周转率处于行业平均水平,低于索菲亚(厨柜品种、组件更多,需要库存配套厨电),高于金牌厨柜(后者直营模式占比高)、顾家家居(主营成品家居,存货储备相对较高)。

整体来看,我们预测的增速略高于其他机构预测,差异原因在于,拆分渠道预测后,我们认为政策驱动下,精装修渗透率提升,短期内对行业规模、集中度均有较大幅度拉升。未来,整装渠道迅速发展可能削弱单品价格,不过规模化生产可能进一步优化产品成本。

图:各公司大宗业务承接特点

来源:塔坚研究

考虑工程渠道市占率是影响估值的关键因素,此处我们设置情景假设:

1)乐观情况下:定制厨柜行业大鱼吃小鱼,集中度提升,预测期CR3逐步达到26%,与美国2018年水平(不区分渠道)相当;假设CR3格局不变,则本案零售渠道远期市占率逐步提升至6.45%。

1)下游地产行业集中度提升,同时地产龙头精装房覆盖率更高——如前文所述,龙头地产商精装修比例明显高于二线房企。

以上,关于估值建模的绝大多数假设都已完成,我们进入本报告核心的部分——建模,到底如何测算?

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建模,到底如何操作?

在进行建模之前,我们先总结一下本案的基本面:

1)行业天花板:对标海外成熟市场定制家居渗透率,国内定制家具行业仍有上升空间。

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生意,模式

本案2005年成立,一直从事整体厨柜业务,目前已形成美厨、名仕、御庭、维也纳、凡尔赛五大产品系列。

2)厨柜配套率——厨柜已经成为厨房必不可少的家居配套设施,我们假设每套住宅购买一套厨柜,配套率为100%。

图:定制家具行业及志邦家居护城河分析

来源:塔坚研究

考虑零售渠道市占率也是影响估值的关键因素,此处我们设置情景假设:

1)乐观情况下:假设预测期零售渠道市占率,按照定制厨柜行业CR3(不分渠道)过去三年复合增长率9.42%,增长至4.54%。

未来几年,精装修迅猛发展势头仍将持续,各厨柜厂商资金压力不减,不过,本案也采取提升工程代理比例等措施进行应对。

从历史数据来看,本案近三年存货占主营业务成本比重相对稳定,这里我们合理假设,预测期内存货占主营业务成本的比重,取历史三年均值11.14%。

从业绩增速来看,近三年营业收入年复合增速为23.56%,净利润年复合增速为22.72%,2019年营业收入同比增速为21.75 %,净利润同比增速为20.72 %。2019年2月,《住宅项目规范(征求意见稿)》中提出“城镇新建住宅建筑应全装修交付”,加速全装修交付进度。根据《中国木材与木制品流通行业年鉴》、智研咨询数据,2018年我国木门行业产值达1498亿元,2009~2018年行业产值CAGR达到10%,近年木门行业产量增速放缓,2018年产量较上年增长3%。

图:前10大股东

来源:塔坚研究

2017年至2019年、其营业收入分别为21.57亿元、24.33亿元、29.62亿元;净利润分别为2.34亿元、2.73亿元、3.29亿元;经营活动现金流净额分别为3.96亿元、3.70亿元、3.44亿元;毛利率分别为34.90%、 35.96%、 38.53%;净利率分别为10.86%、 11.22%、 11.12%。

在金牌厨柜的报告中,我们对同行业厂商资本支出情况进行了对比,主要厂商资本支出占收入比重有所波动,但是基本维持在10%至20%之间,尚处于扩张阶段。在此之外,我们还有更多硬核的工作——财务建模、宏观研究、基金研究,都收录在“专业版报告库”、”科技版报告库“里,以及我们出版的基本书中。

由于卫生事件影响,2020年一季度,收入同比下降-21.19%,考虑到一季度是定制家居行业的淡季,随着复工复产工作推进,卫生事件对本案全年业绩影响有限,因此我们不采用季度反推法进行验证。

尚品宅配脱胎于互联网公司,信息化程度较高,收入规模扩大的同时,生产人员数量持续下降,生产人员人效较高。

先看成本项,主要包括材料(占比80.29%)、人工(占比6.04%)、制造费用(13.67%)。这里我们假设,预测期内应收款项占主营业务收入的比重,保持2019年水平,为15.87%

预收账款方面——本案预收账款占收入比重高低与行业景气程度高度相关。

华泰证券观点——预测2020-2022三年增速分别为15.32%、18.66%、16.27%,厨柜营收增速回升,衣柜延续高增长,大宗渠道持续发力;多渠道全品类扩张,驱动营收稳步增长,毛利率显著提升,不过现金流有所走弱。原材料成本大约占到整体厨柜成本的80%,代表企业兔宝宝(毛利率18.2%)、坚朗五金(毛利率40.3%)。

5月27日,包括本案在内,这条产业链上多个龙头纷纷涨停。

图:生产人员人均产值(万元)

来源:塔坚研究

对比同行业厂商,志邦家居生产人员人均产值远高于竞争对手,其管理层认为,公司地处合肥,属于中部地区,1000公里半径渠道有优势,未跨区域建厂。

2014至2017年,管理费用率较稳定(2014年剔除股权支付0.2亿元后管理费用率为8.62%),2017年以后有所提升,是因为研发支出增长较快。

2)保守情况下:整装模式加速崛起,该模式突出整体设计装饰属性,弱化制造品牌,定制家居厂商客流量可能被拦截,市占率提升速度不及顽期,假设预测期市占率保持2019年水平。在假设搞定之后,其实建模计算就是水到渠成的过程。

至此,利润表的购建已经告一段落,不过,还有折旧摊销方面需要分析。

考虑到本案依靠厨柜积累的品牌及渠道优势,木门业务的增速可能高于行业水平,我们假设未来2年,本案木门收入规模达到当年总收入的5%(约为欧派家居2019年水平),随后保持2009~2018年木门行业10%的增速。可添加小师妹微信bgys2020

一分耕耘一分收获,只有厚积薄发的硬核分析,才能在关键时刻洞见未来。

2019年高点:一是大宗业务收入同比增长63.63%,占总收入的比重达到21.59%。

图:定制家居企业募投新增产能情况

来源:华金证券研究所

对比非上市公司,定制家居头部公司在资金充裕程度、产能建设方面具有先发优势。

2) 折旧——分为已存固定资产折旧和新增固定资产折旧,假设已存固定资产折旧按照折旧率每年递减,新增固定资产采用加权平均折旧年限16年,按直线法进行折旧。我们力求信息准确,但不保证其完整性、准确性、及时性。以上所有的一切,都是为了进行建模的表格测算………………

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如需获取本报告全文

以及部分重点行业Excel建模表,

请查阅:科技版建模案例库

以及:专业版建模案例库,

建模部分,样图如下

以XX电力为例,经配平后的BS表预测样图:

以XX视频为例,CF表预测样图:

在专业版、科技版建模案例库中,我们将沿着上述思路,解决几个重大问题。3月单月竣工面积0.42亿平,同升1.2%,3月房屋住宅竣工面积出现回暖信号。

图:应收账款、预收账款、应付账款、存货

来源:塔坚研究

应收账款方面——本案应收账款占收入比重呈上升趋势(2015年-2019年),主要是因为大宗业务占比提高。

3)无形资产购建/主营业务收入——其无形资产主要由士地使用权构成,与产能及收入密切相关。而本案,略高于同行业金牌厨柜的水平。

图:志邦家居资本支出(亿元)

来源:塔坚研究

从资产结构来看,本案的固定资产、无形资产占总资产的比重分别为22.8%、4.41%,固定资产中厂房、设备居多,无形资产中主要为土地使用权。

6)风险因素:地产发展不及预期;行业竞争加剧;业务承接模式调整(直营→工程代理)不及预期,大宗业务被赶超;高毛利水平不可持续;高管减持;

研究到这里,建模的几个主要变量已经明确。

图:同行业销售费用率(单位:%)

来源:塔坚研究

此处,我们假设在预测期内,其销售费用率(剔除折旧摊销)维持2019年水平,为13.92%。接下来我们看工程渠道市占率。其历史平均分红率约为28.99%,近三年平均ROE约为17.33 %,通过计算,得到内生增速为12.41%。

与同行业相比,本案的销售费用率处于行业平均水平。解决定制化和规模化的矛盾,需要厂商投入大量的资本和精力,来保证内部高效的协调能力。

本案净营运资本占收入比重的走势,与行业变动趋势基本一致,不过2017年起净营运资本已经由负转正,什么原因?我们分别从应收账款、预收账款、存货这几个主要科目来看。

光大证券观点——预测2020-2022三年增速分别为2.18%、25.05%、13.51%,志邦家居发力定制衣柜,形成新的收入增长点;精装渠道具有优势,支撑收入稳健增长;公司上市后推出两次股权激励计划,推动管理层积极性,执行力行业领先。

中游——家居制造,分为定制家具和成品家具等,其中定制家具代表公司有欧派家居(毛利率37.6%),索菲亚(毛利率30.86%)、志邦家居(毛利率38.53%),成品家具代表公司顾家家居(毛利率32.83%)、敏华控股(毛利率34.98%)。

因此,预测期的前3年,我们将厨柜业务引流的优势考虑进来,在行业增速的基础上,叠加一个增量:当年零售渠道厨柜销量的30%(选取较保守的转单率)转化为衣柜销量。

这几大变量中,我们挨个分析。

图:全装修覆盖率

来源:前瞻产业研究院,智研咨询,天风证券研究所

这里我们假设,预测期精装修渗透率逐步提升,最终达到日本当前85%的水平——最后一年精装房套数达到1,607.37万套,十年复合增速为11.65%。

3)渠道布局——本案大宗业务起步较早,但2017年之后增速放缓,不及金牌厨柜、我乐家居,原因有两方面,一是大宗业务承接方式不同,二是收入基数存在差异

对于农产品流通难的问题,国家发展改革委等12个部门联合出手了。

原标题:用CBD等全球溯源有效成分,「溪木源」希望打造高性价比天然国货护肤品牌


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